COME INVESTIRE IN OBBLIGAZIONI

Le obbligazioni costituiscono una parte importante del portafoglio cosiddetto “core”.
Sono un asset strategico che, trasversalmente, diventa importante per tutte le tipologie di investitori:
per i profili più prudenti i bond offrono  un buon compromesso tra rendimento e stabilità.
Per i profili più aggressivi, invece, funzionano come asset per il bilanciamento del rischio.

Questo, almeno, è ciò che ci dice la finanza accademica.
Peccato che oggi gli investitori si trovino a dover gestire rendimenti reali negativi con la prospettiva di un possibile rialzo dei tassi (cosa che non giova certo ai bond, come spiego in questo breve video).

Come gestire la parte obbligazionaria in un mondo cambiato?
Meglio privilegiare le scadenze brevi o le scadenze lunghe?

Bond europei o bond internazionali?

Nell’articolo di oggi cercheremo di dare risposta a queste domande fornendo alcuni consigli pratici per costruire al meglio la parte obbligazionaria del portafoglio.

Il contesto attuale

Prima di tutto partiamo con un’analisi dei rendimenti dell’obbligazione accademicamente definita come priva di rischio (cd. “risk free”).
Oggi il riferimento comune per identificare l’investimento obbligazionario più solido è il titolo di stato governativo degli Stati Uniti.
Questi sono i rendimenti reali (cioè al netto dell’inflazione) offerti alla data di stesura del post (per indicazioni in tempo reale fare riferimento a questo link):

TREASURY USA RENDIMENTI

Neanche investendo in un titolo di stato americano trentennale, oggi si riesce a tirar fuori un rendimento positivo.

Da qui parte oggi l’investitore: qualsiasi tipo di investimento obbligazionario che offre rendimenti superiori a quelli indicati implica l’assunzione di un rischio che, più o meno, vale la pena correre.
In altre parole più aumenta il rendimento di uno strumento obbligazionario (singola obbligazione, fondo o etf) più è probabile che questo strumento si comporti come le azioni durante i crolli di borsa.
In altre parole: non tutti i bond sono uguali.

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Non tutti i bond sono uguali

La successiva immagine rende forse l’idea del concetto che non tutti i bond sono uguali:

Il grafico mostra la correlazione tra i vari tipi di obbligazioni in funzione del rating (cioè dell’affidabilità dell’emittente), i titoli di stato americani (Treasury) e il mercato azionario globale.
Una correlazione positiva vicina al valore 1 indica che due asset tendono ad andare nella stessa direzione nelle diverse fasi di mercato.

Nella tabella, infatti, i Bond di elevata qualità con rating “AAA” hanno una correlazione positiva  rispetto ai Treasury e negativa rispetto all’azionario globale. 

Viceversa i bond High Yield (con rating “B” (penultima colonna) hanno una correlazione negativa con Treasury e positiva con le azioni. Tradotto: quando scendono le azioni scendono anche le obbligazioni High Yield.
Ecco perché pensare di proteggere il portafoglio scegliendo bond High Yield sperando di lucrare sul rendimento offerto è una pessima idea.

Nei paragrafi successivi parleremo, perciò, di obbligazioni per il rendimento (che potremmo definire “quasi azioni” vista la correlazione con l’azionario)  e di obbligazioni per la protezione.

NB: 
Nelle definizioni farò riferimento a diverse categorie di strumenti: la raccomandazione è sempre quella di investire tramite prodotti altamente diversificati (come fondi o etf) ed evitare il ricorso a singoli titoli.

Obbligazioni per il rendimento

In questo paragrafo esamineremo  alcuni dei tipi di strumenti obbligazionari più utili per la costruzione del portafoglio.

Obbligazioni High Yield

E’ una delle categorie di obbligazioni più diffuse (più o meno consapevolmente) nei portafogli degli investitori.
Si tratta di obbligazioni emesse da società con basso merito creditizio (al di sotto di BBB) e che, per questo motivo, offrono rendimenti più elevati.

Vale la pena notare che nel corso del tempo la qualità degli indici High Yield é molto migliorata. Il rating medio di credito si è infatti spostato verso  BB.
Inoltre gli indici High Yield hanno una scadenza media relativamente contenuta per cui tendono ad essere poco sensibili al rialzo dei tassi.

Obbligazioni ibride/subordinate

Si tratta di obbligazioni emesse principalmente da istituti finanziari che prevedono la conversione forzata in azioni se il capitale dell’emittente scende al di sotto di un certo livello prestabilito.
Fondamentalmente si tratta di una sistema in base alla quale, se una banca diventasse sottocapitalizzata per effetto delle perdite,  questo meccanismo di aggiustamento automatico ne rafforzerebbe la posizione:
un debito della società (l’obbligazione) si trasforma in capitale proprio della società stessa (cioè in azioni). 
Purtroppo la storia italiana ha dimostrato che, a volte i meccanismi automatici non sono sufficienti.

Dal lato investitore, il maggior rendimento offerto da questi strumenti, implica la possibilità di veder convertito forzosamente l’investimento in azioni.
Le obbligazioni subordinate prevedono generalmente una scadenza molto lunga con facoltà di rimborso anticipato da parte dell’emittente.
L’istituto che ha emesso l’obbligazione tende, tuttavia , a esercitare la facoltà di rimborso anticipato per dimostrare al mercato il suo grado di affidabilità (un mancato rimborso anticipato verrebbe interpretato come difficoltà finanziaria dell’emittente).

Obbligazioni convertibili

Si tratta di bond in cui il titolare ha la facoltà di chiedere la conversione in azioni.
Hanno rendimenti generalmente più bassi rispetto alle obbligazioni ibride e, se non convertiti, vengono rimborsati esattamente come un’obbligazione.

Volendo sintetizzare in modo molto pratico, per l’investitore in obbligazioni convertibili quando le cose vanno bene (sale il prezzo dell’azione in cui il bond può essere convertito), il risultato sarà molto simile a quello dell’azione sottostante.
Quando invece vanno male (scende il prezzo dell’azione) il risultato sarà molto simile a quello di un bond.
Ecco perché le obbligazioni convertibili tendono ad avere rendimenti molto simili all’azionario con una volatilità più contenuta.

Il grafico sottostante mette a confronto: un fondo su obbligazioni convertibili (linea blu), un fondo obbligazionario globale (linea grigia) e un fondo azionario globale (linea verde).

OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI

Obbligazioni dei Paesi Emergenti

Sono  titoli di stato emessi da Paesi Emergenti o da società con sede in queste aree geografiche.
Possono essere emesse in valuta locale (cd. local currency) o in dollari statunitensi (cd. hard currency).
Gli strumenti diversificati investono in un mix di queste due esposizioni valutarie.

Molti ignorano che l’andamento degli emerging market bond tende ad essere correlato positivamente con il mercato azionario soprattutto nelle fasi di stress.
Inoltre i bond emergenti soffrono il dollaro forte perché il loro debito pubblico è emesso largamente in questa valuta e, un suo apprezzamento, ne aumenta l’onere.

Private Debt

Si tratta di una strategia obbligazionaria “alternativa” che consiste nell’investimento in bond e debiti di società non quotate.
Il private debt è un ottimo strumento di diversificazione che riesce, ancora oggi, a offrire rendimenti estremamente interessanti in ottica di medio periodo.
Ho dedicato al private debt un articolo specifico indicando anche le modalità del suo inserimento all’interno del portafoglio.

Avvertenze sulla parte “rendimento”

Abbiamo visto quali sono le principali asset class obbligazionarie per comporre la parte rendimento.
Prima di farsi affascinare da questa o quella categoria, ritengo utile fare alcune precisazioni.
Investire in obbligazioni high yield risulta remunerativo quando lo spread (cioè il rendimento superiore rispetto ai titoli di stato) è elevato.
Generalmente questo accade quando il prezzo dei bond scende per effetto di una crisi.

Il grafico che segue mostra l’andamento dello spread dei bond High Yield statunitensi:

Come puoi vedere gli spread erano molto elevati nel picco del covid. Oggi si sono compressi ai minimi storici: il rendimento aggiuntivo dei bond high yield è molto basso rispetto alla media storica.

Per i mercati emergenti, invece, la situazione appare un po’ più generosa anche se non c’è certo da esaltarsi:

Infine una considerazione anche sui bond convertibili.
Abbiamo visto come, per certi aspetti,  possano avere un profilo rischio rendimento migliore rispetto alle azioni. 
Restano pur sempre uno strumento molto più vicino a un’azione che non a un’obbligazione.

Obbligazioni per la protezione

Vediamo ora i bond per la protezione del portafoglio.

Obbligazioni governative

In uno dei paragrafi precedenti abbiamo detto che non tutte le obbligazioni governative sono uguali.
Qui è il caso di dire che non tutti i titoli di stato sono uguali.

Quelli che consentono di offrire reale copertura devono essere emessi da Paesi di indiscussa solidità.
Tra le nazioni che oggi sono percepite come affidabili troviamo gli Stati Uniti, il Canada, la Svizzera, la Germania il Giappone.

Lo strumento governativo principe per coprirsi dai ribassi è rappresentato dal Treasury statunitense da sempre percepito come uno dei beni rifugio per eccellenza.
Nel corso degli anni anche la Cina ha assunto sempre più forza come attore economico e come paese caratterizzato da alta affidabilità finanziaria.
Questo è il motivo per cui considero queste due aree geografiche strategiche per la composizione della parte protezione (ne parlo dettagliatamente in questo post).

Obbligazioni “aggregate”

Quando si parla di strumenti “global aggregate” si fa riferimento a un unico fondo/etf che racchiude all’interno del suo portafoglio un paniere di bond altamente diversificato composto da titoli di stato e da obbligazioni societarie.
Gli emittenti hanno un rating elevato e i Paesi in cui questi portafogli sono maggiormente concentrati sono gli Stati Uniti, il Giappone e la Cina (guarda caso).
Con un unico strumento, dunque si realizza un’esposizione completa a un mix di bond di alta qualità.

Obbligazioni indicizzate all’inflazione

Si tratta di un asset class strategica che dovrebbe sempre trovare spazio nei portafogli.
Non mi dilungherò a parlarne in questo articolo ma ti invito a leggere il post dedicato

Avvertenze sulla parte “protezione”

Credo che una buona parte degli investitori “consapevoli” si sia persuasa dell’impossibilità di fare market timing sulle azioni.
Molti meno, viceversa, hanno compreso che tentare la stessa attività sui bond può essere ancora più difficile.

Quando all’orizzonte sono attesi rialzi dei tassi, generalmente il mercato ha già scontato buona parte della manovra per cui l’effetto è già incorporato nei prezzi. Lo stesso ragionamento può essere fatto al contrario quando sono attesi ribassi (nel mondo di oggi molto meno frequenti).
Ecco perché non ha senso “aspettare” che i tassi salgano o scendano per comprare o vendere bond.
Oltretutto il mercato delle obbligazioni è storicamente molto più efficiente e intelligente di quello azionario.

Esiste, inoltre, una caratteristica dei bond alquanto sottovalutata che è la convessità.
Si tratta di un argomento piuttosto tecnico legato al concetto di duration e asimmetria (🤔).

La convessità può essere spiegata come quella caratteristica che produce rialzi dei prezzi maggiori rispetto ai ribassi per un analogo movimento dei tassi (e, quindi, dei rendimenti).
Proviamo a tradurre.
Il rialzo dei tassi produce un effetto negativo sul prezzo di mercato di un bond: rendimenti più alti rendono il bond meno appetibile in quanto la sua remunerazione risulta ora inferiore a quella di mercato. Viceversa quando i tassi scendono si ha l’effetto opposto.
Visto che i bond sono convessi la loro discesa in caso di rialzo dei tassi sarà inferiore rispetto alla loro salita in caso di ribasso dello stesso ammontare.

Questa immagine spiega il funzionamento della convessità:

Ovviamente non si può non considerare il contesto attuale dove la probabilità di rialzi dei tassi è di gran lunga maggiore di quella di ribassi.
Al tempo stesso le obbligazioni a breve termine oggi offrono ben poca copertura dai drawdown dell’azionario.

Questo è il motivo per cui una corretta composizione della parte bond a protezione dovrebbe comprendere scadenze intermedie concentrandosi nella fascia 7 – 15 anni ed evitare la parte a lungo termine.

Un’alternativa a questa strategia, anche se più complessa, è l’approccio barbell che prevede l’utilizzo contemporaneo di breve e lungo termine.

Rischio di cambio

Ho già dedicato spazio a questo argomento con un articolo dedicato e con un video, in questo paragrafo mi limiterò a dare alcuni suggerimenti che una gestione del rischio di cambio intelligente:

  • per High Yield e per i bond ibridi meglio investire in strumenti focalizzati sull’area euro;
  • per gli emerging market, dipende molto dall’orizzonte temporale. In linea generale è preferibile lasciare il cambio aperto;
  • per le obbligazioni convertibili ha poco senso scegliere strumenti a cambio coperto. Trattandosi di un asset class molto simile all’investimento azionario, le oscillazioni dell’investimento tendono a rendere poco significative quelle della valuta;
  • per le obbligazioni governative e aggregate le valute in cui sono espressi i titoli di stato statunitensi e cinesi (ma anche giapponesi e svizzeri) sono anch’esse trattate come “safe asset” quindi il cambio aperto ne amplifica il potenziale protettivo;
  • per le obbligazioni indicizzate all’inflazione bisogna invece considerare che il caro vita tende a deprezzare le valute, quindi meglio scegliere strumenti a cambio coperto o focalizzati sulla sola Europa.

Esempio di portafoglio obbligazionario

Sulla base di quello che abbiamo detto nei paragrafi precedenti vediamo ora un esempio di portafoglio obbligazionario.

Quello riportato vuol rappresentare un semplice riferimento per ottimizzare il rapporto rischio rendimento.
Ho ipotizzato la costruzione della parte bond di un portafoglio diversificato 40% azioni e 60% obbligazioni.
Per avere riferimenti più specifici basterà riparametrare lo schema all’esposizione obbligazionaria del proprio portafoglio.

DIVERSIFICAZIONE OBBLIGAZIONI

Conclusioni

Prima regola: non perdere denaro.

Seconda regola: non dimenticare mai la prima.

Warren Buffett

La rincorsa al rendimento di breve periodo è, molto spesso, il primo istinto che guida molti investitori nelle proprie scelte. Purtroppo L’instabilità dei mercati punisce gli stupidi che pensano di diventare ricchi in poco tempo (cit.).
Prima di preoccuparsi di come riuscire a raccogliere il rendimento che i mercati offrono, sarebbe opportuno pensare a tutelarsi dalla loro bizzarria.

Il primo passo per realizzare un’efficace tutela è proprio corretta allocazione obbligazionaria (a cui abbinare oro, materie prime, reit).

Attenzione a vedere le obbligazioni come uno stabilizzatore del portafoglio in qualunque condizione di mercato:
i bond (e più in generale la diversificazione) non servono per proteggere dalla volatilità di breve periodo ma, piuttosto, per raggiungere la certezza di successo di medio lungo periodo.

La convessità, il ribilanciamento e una corretta gestione complessiva del portafoglio (in cui i bond restano un asset class strategica) è la chiave del successo.

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1 Comment

  1. …al fine di diversificare ulteriormente, vista la coraggiosa e positiva presa di posizione ai bond CNY/CNH, propongo di valutare anche una apertura ai bond INDIA ( esiste sul mercato un fondo che acquista solo quasi esclusivamente titoli sovrani emessi in INR, poi il nav chiaramente viene espresso in USD) con una quota del 3%, da recuperare decurtando singolo 1% da categorie: aggregate-china-emergenti, oltre che inserire anche il 3% di bond sovrani emessi in YEN, esiste anche un ETF specifico molto liquido, allo scopo decurtando: 1% aggregate e 2% treasury. Buona domenica e dal mitico Taleb estrapolo la seguente frase:”Il coraggio è l’unica virtù che non si può fingere”

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