Come scegliere il miglior portafoglio per il 2025 (e oltre)

Un investitore di successo deve possedere e coordinare diverse abilità.
Deve conoscere  le  regole generali dell’economia e dei mercati finanziari, comprendere  la funzione e il ruolo delle diverse attività di investimento (azioni obbligazioni ecc.) e avere una solida  padronanza delle basi della statistica e della probabilità.
A tutto questo si aggiunge l’importanza di una buona conoscenza della storia dei mercati finanziari, delle fasi di espansione e di quelle di crisi.

Purtroppo le lezioni che possiamo trarre dallo studio della storia rischiano di essere fuorvianti.
I dati del passato recente sono davvero attendibili? E, via via  che andiamo più indietro nel tempo, possiamo ancora considerare affidabili le indicazioni che ne ricaviamo?

In questo articolo ci soffermeremo su dati storici e statistica in modo da aiutarti a trovare il miglior portafoglio per te e per il tuo futuro.
L’obiettivo è quello di aiutarti a costruire un lazy portfolio solido per affrontare con ottimismo il futuro.

I criteri per individuare un buon portafoglio

Il compianto Charlie Munger è stato compagno di vita e d’affari del più noto Warren Buffett. 
Munger è diventato famoso per la sua capacità di analisi e la sua mentalità brillante.
Uno dei sistemi che, per sua stessa ammissione, utilizzava  per risolvere questioni importanti é il modello mentale dell’inversione.
Il principio alla base di questa strategia  consiste nel guardare un problema dal punto di vista opposto a quello che sarebbe naturale.

Prendiamo, ad esempio, la ricerca della soluzione per ottenere il successo negli investimenti: piuttosto che chiedersi cosa è necessario fare occorre domandarsi cosa è assolutamente indispensabile non fare.

Una cosa che dovremo assolutamente evitare nel campo degli investimenti è abbandonare un piano prima del tempo o movimentare eccessivamente il portafoglio credendo di poterlo rendere più adatto a un nuovo contesto di mercato.
Dunque una domanda importante da porsi per ottenere il successo è: “come posso evitare di abbandonare (o di movimentare inutilmente) il mio lazy portfolio nel momento peggiore?”

Come capire cosa non fare

Il primo passo per modellare un portafoglio composto da azioni e asset difensivi in modo efficace è misurare correttamente la propria tolleranza al rischio: con un portafoglio capace di mantenere ribassi e oscillazioni entro la “soglia del dolore” che puoi sopportare, riuscirai a rimanere fedele alla tua strategia il tempo necessario affinchè possa massimizzare i tuoi risultati.

Una larga maggioranza di investitori parte, invece, dalla parte opposta del problema, stabilendo, cioè, la quantità di rendimento che vuole conseguire senza curarsi del prezzo che questo comporta in termini di ribassi, instabilità e tempi di recupero.

Abbiamo già visto in un precedente articolo che il modo empirico più immediato e più efficace per misurare correttamente la propria tolleranza al rischio è quello di  considerare queste due variabili:

• Qual è il ribasso massimo che posso aspettarmi da un determinato portafoglio;
  
• Qual è il tempo di recupero massimo che dovrò attendere prima che il portafoglio recuperi la perdita;

Sulla base di questi due elementi, possiamo individuare la combinazione azioni  e asset difensivi ottimale e quindi il portafoglio più adatto alle  nostre esigenze.

A questo punto si tratta di capire in modo realistico a quale ribassi può esporci un portafoglio composto da una data combinazione di azioni e asset difensivi.
Per quanto una corretta diversificazione dovrebbe contemplare tutte le diverse asset class investibili,  l’asset allocation deve essere modellata intorno alle due asset class principali: azioni e obbligazioni rappresenteranno, quindi, la parte più consistente di un qualsiasi lazy portfolio che si rispetti.
Questo significa che ribassi e tempi di recupero di un portafoglio dipendono strettamente dai ribassi in cui possono incorrere, appunto, azioni e obbligazioni.

Ed è proprio qui che viene il vero problema: come farsi un’idea di come può davvero comportarsi un portafoglio pigro in situazioni di stress finanziario? 

La risposta sta in una corretta interpretazione dei dati storici e della statistica.
Cercarla troppo indietro nel tempo può diventare un esercizio improduttivo: il mondo e i mercati oggi sono profondamente cambiati e le modalità di reazione non sono certo le stesse di 50 anni fa.
E’ altrettanto vero che la storia più recente potrebbe nasconderci qualcosa: un arco temporale di 10 anni forse potrebbe non comprendere una gamma di scenari sufficientemente rappresentativa.

Proviamo allora a leggere con il giusto spirito critico storia e statistica combinando l’interpretazione del passato recente e del passato meno recente.

La storia recente

Negli ultimi 10 anni di cose ne sono successe: tre bear market (considerando anche il “quasi” bear market del 2018), una crisi inflativa con pochi precedenti storici, una preoccupante proliferazione di conflitti, una pandemia globale e chi più ne ha più ne metta.

Questi sono i ribassi massimi realizzati dalle diverse combinazioni di portafoglio azioni/obbligazioni nel corso dell’ultima decade:

Partendo da sinistra viene riportato il ribasso massimo di un portafoglio totalmente obbligazionario (0/100). Spostandosi verso destra, aumenta l’esposizione azionaria fino ad arrivare a un portafoglio 100% azionario.

Questi, invece, sono i tempi di recupero delle stesse combinazioni:

Infine, diamo uno sguardo ai rendimenti con cui ogni combinazione azioni/obbligazioni ha ripagato l’investitore per i ribassi e i tempi di recupero sopportati:

Mettendo  in relazione ribassi, tempi di recupero e rendimenti degli ultimi 10 anni quello che emerge è che maggiore è l’esposizione azionaria, maggiore è l’efficienza del portafoglio: un portafoglio obbligazionario rende meno ed è più rischioso.

Guardiamo per esempio il portafoglio 10% azioni, 90% obbligazioni: il ribasso massimo è stato di oltre il 16% con un tempo di recupero pari a 3 anni per ottenere un misero 1,95% annuo.
All’estremo opposto il portafoglio 90% azioni, 10% obbligazioni ha subito un ribasso analogo recuperato in 2 soli anni restituendo un generoso 9,99% annuo.

Soffermiamoci un attimo proprio sul rischio a cui ci espone un dato portafoglio.

Ulcer index: ribassi e tempi di recupero in un unico indicatore

E’ possibile quantificare la rischiosità di un portafoglio unendo queste due informazioni (ribassi massimi e relativi tempi di recupero) attraverso l’ulcer index.
L’ulcer index è un indicatore che misura il dolore provocato dai ribassi sia in termini di profondità che di durata del calo.
Maggiore è il valore dell’ulcer index, maggiore sarà il ribasso e il tempo necessario  per recuperare la perdita.

Questi sono i valori dell’ulcer index per le diverse accoppiate di azioni/obbligazioni:

I portafogli con un’esposizione azionaria più alta hanno sottoposto l’investitore a un minore stress (oltre che a restituire un rendimento decisamente maggiore). 

Il portafoglio bilanciato tradizionale (50/50) è quello che è “costato”  di meno in termini di profondità e durata dei ribassi.

La conclusione razionale a cui si può giungere leggendo questi dati è che a fronte di una maggior esposizione azionaria del portafoglio corrisponde una maggiore reattività: le azioni possono forse scendere più delle obbligazioni (in questo caso intese come titoli di stato), ma recuperano più in fretta e restituiscono un rendimento superiore.
In ogni caso non c’è nessuna evidenza che aumentando la quota di obbligazioni si ottenga beneficio in quanto a riduzione del rischio.

10 anni non sono necessariamente un periodo di tempo sufficientemente rappresentativo di ciò che possono riservarci azioni e obbligazioni: la storia recente dovrebbe sempre essere messa in relazione anche con la storia meno recente. 
Proviamo, allora, ad andare più a fondo nella nostra analisi.

Eventi straordinari: quando la storia recente ti inganna

Backtest e dati storici sono l’unico strumento che abbiamo per capire cosa può riservarci, nel bene e nel male, un lazy portfolio o una qualsiasi altra strategia di investimento.
Tuttavia limitarsi a un’osservazione passiva finisce, inevitabilmente, per alimentare false convinzioni: serve a poco trovare il miglior portafoglio del passato. Quello che vogliamo è congegnare un portafoglio solido che ci consenta di affrontare un futuro inevitabilmente incerto.

Per questo motivo, quando guardiamo ai risultati di un qualsiasi backtest, dobbiamo domandarci:
E’ accaduto qualcosa di strano che ha condizionato i risultati?  Può ragionevolmente ripetersi nel prossimo futuro? 

Proviamo a rispondere a queste due domande partendo sempre dalle due asset class principali: azioni e obbligazioni.

Obbligazioni: quanto possono scendere?

Ribassi e bear market obbligazionari fanno molto meno notizia rispetto ai tonfi azionari:
sono meno spaventosi e angoscianti per cui attirano molto meno l’attenzione mediatica.
Le obbligazioni sono molto più noiose e meno volatili delle azioni… la maggior parte delle volte.
Questa grafica mostra i maggiori ribassi obbligazionari dal 1970 a oggi:

Mediamente un ribasso obbligazionario raggiunge una profondità del 7% circa (contraddistinta dalla linea nera orizzontale) e viene recuperato, più o meno, in un anno e quattro mesi.
Nel mercato obbligazionario crack esplosivi sono eventi rari, quasi unici.

Spicca l’eccezionalità del crollo del 2022: un  -23% non ancora recuperato a distanza di oltre 3 anni ha segnato l’inizio del mercato ribassista obbligazionario più profondo e lungo della storia moderna.

Il tracollo del 2022 può essere inquadrato a tutti gli effetti come un “evento di coda”: un caso straordinario che ha scarsissima probabilità di accadere..

E’ importante comprendere che una nuova apocalisse obbligazionaria di queste proporzioni rimane un ipotesi molto improbabile per il prossimo futuro (ne abbiamo condiviso le ragioni in questo articolo dedicato).

Questo significa che le indicazioni relative a ribassi e tempi di recupero dei portafogli azioni/obbligazioni sono alterate da un evento (il crollo obbligazionario del 2022) praticamente irripetibile.

Pensare di organizzare un portafoglio per il futuro basandosi sull’osservazione passiva di questi dati equivale a ostinarsi ad indossare un impermeabile nella stagione calda dopo essere stati sorpresi da un temporale estivo.

In ottica di pianificazione per il futuro il messaggio da raccogliere dall’analisi del passato è, quindi, che le obbligazioni possono sì scendere ma non così tanto come è accaduto nel 2022.

Che dire invece delle azioni?

Azioni: quanto possono scendere?

Il grafico che segue mostra i ribassi subiti dal mercato azionario a partire dal 1970:

Fonte dati: Lazy portfolio Etf – ribassi azioni USA – dati in dollari.

Negli ultimi 55 anni la media dei maggiori ribassi azionari è stata del 23% circa recuperato in, pressappoco, 2 anni.

Rispetto all’analoga grafica proposta per le obbligazioni, saltano all’occhio due aspetti:

• Capitolazioni catastrofiche si presentano con una certa frequenza. Ribassi superiori al 20% sono, dunque, tutt’altro che eventi di coda;
  
• Lo scivolone del 2022 e l’onda d’urto del covid a livello puramente statistico non sono nulla di eccezionale per le azioni.

Un occhio appena un po’ più critico capace di andare oltre il semplice risultato di un backtest si accorge chiaramente che gli ultimi 10 anni sono stati particolarmente generosi per l’azionario e particolarmente avari per l’obbligazionario.

Proviamo allora a ripetere l’analisi tentando di  ridurre l’influenza dell’eccezionalità della catastrofe obbligazionaria e includendo l’ordinaria frequenza delle disgrazie azionarie.

La storia remota

Per avere una rappresentazione realistica di come può comportarsi un portafoglio, è necessario considerare tutte le possibili condizioni di mercato che dovrà affrontare: fasi di prosperità economica, periodi di declino, boom di crescita, recessioni, crisi finanziarie, crisi inflative ecc.
Per avere un quadro realistico è dunque oimportante considerare un periodo di tempo sufficientemente lungo in cui si siano presentati tutti questi possibili regimi economici.

Di seguito riproponiamo l’analisi dei ribassi e dei relativi tempi di recupero per che le diverse combinazioni di portafoglio hanno registrato dal 1970 al 2021, abbiamo cioè escluso lo sfacelo obbligazionario del 2022 per ottenere un quadro al netto dell’alterazione che ha provocato.

Questi sono i ribassi massimi registrati dai portafogli azioni/obbligazioni:

L’evidenza che emerge allungando il periodo di osservazione è che i portafoglio più esposti alle azioni sono decisamente molto più rischiosi..
Possiamo, inoltre provare a teorizzare una regola empirica:

il ribasso massimo di un portafoglio è pari alla metà della sua esposizione azionaria (un portafoglio con il 30% di azioni esporrà a un ribasso di circa il 15%. A un’esposizione azionaria del 50% corrisponderà un ribasso del 25% circa),

Andiamo ora ad associare la gravità di questi ribassi ai rispettivi tempi di recupero.

Posizioniamoci democraticamente  nella parte centrale (portafoglio 50/50):

Il ribasso massimo di un portafoglio bilanciato 50 azioni / 50 titoli di stato passa dal -13,52% del periodo 2015 – 2024 al -23,87% del periodo 1970 – 2021: 10 punti in più di ribasso.

Il tempo di recupero dello stesso portafoglio (50/50) si allunga da 2 anni e 6 mesi a 3 anni e un mese (7 mesi in più).

Ma soprattutto questa seconda analisi mette in luce il fatto che all’aumentare dell’esposizione azionaria aumentano in modo significativo sia i drawdown che  i tempi per recuperare le perdite.

Ovviamente aumentano anche i rendimenti:

Ma serve a poco avere un portafoglio “altamente performante” nel lungo periodo se poi non si è in grado di mantenerlo nel breve (ricorda il modello mentale dell’inversione di Charlie Munger). 

Proviamo a quantificare quale sia stato “l’impegno” dell’investitore dal punto di vista del rischio sopportato attraverso la lente dell’ulcer index (che, ricordiamo, riassume profondità e durata dei ribassi).

Ulcer index: ribassi e tempi di recupero nella storia remota

Allargando la prospettiva a 50 anni di storia dei mercati, l’analisi restituisce un risultato profondamente diverso rispetto a quanto emerge dai dati dell’ultimo decennio:

Emerge in modo abbastanza chiaro che nel lungo termine diversificare funziona: un portafoglio 100% obbligazionario è più rischioso di un portafoglio 30 azioni / 70 obbligazioni.
E’ anche evidente che il valore dell’ulcer index aumenta in modo significativo all’aumentare dell’esposizione azionaria.

La riflessione che suscita il confronto tra passato recente e passato meno recente è che un maggior rendimento si paga necessariamente con un maggior rischio al netto degli eventi eccezionali che hanno contraddistinto questi ultimi anni.

L’investitore consapevole attraverso l’analisi obiettiva (e, quindi, non limitata soltanto al recente passato) dovrebbe sforzarsi di comprendere qual è l’effettivo rischio (ribasso e tempo di recupero) che deve essere disposto a sopportare in base al portafoglio che ha scelto.

Come interpretare correttamente dati storici e backtest

Si dice che il passato sia un ottimo maestro ma un pessimo profeta.
Purtroppo quando pensiamo a come costruire un portafoglio non abbiamo molto altro su cui basarci oltre al passato e alla statistica.

L’avvertenza importante è che dati storici, statistiche e backtest devono sempre essere osservati con un minimo di senso critico.

Queste sono alcune indicazioni pratiche per guardare al passato con un minimo di prospettiva critica:

• Domandarsi quali sono stati gli eventi eccezionali:
  Quando si analizzano metriche di un portafoglio e backtest è buona norma domandarsi se, nel periodo di osservazione, ci sono stati eventi eccezionali che hanno influenzato, in meglio o in peggio, i risultati.
  Un ribasso di oltre il 20% rappresenta un’anomalia difficilmente ripetibile per le obbligazioni ma una circostanza tutt’altro che rara per le azioni.
  Siamo un po’ tutti vittima del cosiddetto  recency bias: tendiamo a dare troppa importanza al recente passato e tendiamo, istintivamente, a proiettarlo nel futuro dando per scontato che debba ripetersi. Questo nostra inclinazione vale tanto per le situazioni che hanno condizionato in modo esageratamente positivo i mercati quanto per quelle che hanno sortito l’effetto contrario.
  In questo articolo dedicato abbiamo esaminato quali sono alcuni degli eventi eccezionali degli ultimi anni.
  
• Considerare un periodo di tempo sufficientemente lungo:
  I mercati sono sistemi complessi e in continua evoluzione. Il mondo finanziario ed economico di oggi è profondamente diverso rispetto a quello di 20 anni fa (figuriamoci 50!). Allo stesso tempo Il passato più recente non rappresenta un intervallo temporale sufficientemente indicativo di ciò che i mercati potrebbero riservarci in futuro.
  Abbiamo già sottolineato l’importanza di mettere in relazione la storia finanziaria recente con la storia finanziaria remota per avere una prospettiva più ampia.
  Affinché questa prospettiva non venga offuscata da un passato che non si ripeterà, è fondamentale capire che più indietro si va nella storia e nell’analisi dei dati più generali saranno gli insegnamenti che potremo trarne.
  
• Aver sempre presente cosa guida i rendimenti futuri:
  Non esistono modelli probabilistici affidabili in grado di stimare i rendimenti futuri di un portafoglio.  Sappiamo che i rendimenti futuri delle azioni sono guidati da una serie molteplice di variabili: crescita economica, inflazione, utili aziendali, aspettative, geopolitica ecc. Ognuna di queste possibili variabili ha un effetto più o meno rilevante difficile da quantificare. L’interazione complessiva di tutte queste variabili è umanamente impossibile da prevedere.
  
  I rendimenti futuri delle obbligazioni sono invece guidati dalla matematica: il rendimento iniziale è il principale responsabile della performance di medio termine (ne abbiamo parlato dettagliatamente in questo articolo).
  Con le dovute approssimazioni, questo significa che tanto maggiore è l’esposizione obbligazionaria di un portafoglio tanto più semplice sarà prevedere  la sua performance di di medio periodo;
  
  
• Rendimenti medi e rendimenti minimi e rendimenti massimi:
  Siamo abituati a rapportarci con i mercati ricorrendo all’approssimazione dei rendimenti medi. Diciamo spesso che  il mercato azionario cresce a un ritmo del 10% medio annuo circa. Il problema è che il rendimento reale che si ottiene può discostarsi anche significativamente (in peggio e in meglio) anche per periodi di tempo insopportabilmente lunghi.
  Piuttosto che pianificare sulla base dei rendimenti medi, è molto più ragionevole basarsi sui rendimenti massimi e minimi che ci si possono attendere da un portafoglio rimanendo investiti per un determinato lasso di tempo. Ad esempio se il mio orizzonte temporale è di 10 anni,  quanto avrei ottenuto in passato da un dato portafoglio se avessi investito in una decade particolarmente fortunata? Quanto, invece, se fossi inciampato in un decennio di disgrazie (abbiamo affrontato la questione in questo articolo sul calcolo dell’esposizione azionaria più adatta alle proprie esigenze)?
  L’introduzione di altri strumenti oltre ad azioni e obbligazioni servirà a migliorare i risultati particolarmente deludenti;
  
• Accadrà sempre qualcosa che non era mai successo:
  Anno dopo anno siamo sempre a stupirci di eventi che non erano mai accaduti prima. La pandemia, l’inflazione, lo scoppio simultaneo di conflitti, l’ufficializzazione del bitcoin come asset class ecc.
  La verità è che in economia e in finanza accadono in continuazione cose mai accadute (cit.).
  Non possiamo farci granché se non mantenere un approccio aperto e critico e, soprattutto, visto che l’imprevedibile è per sua natura imprevedibile, proviamo almeno a premunirci dai rischi prevedibili!

Conclusioni

Dati storici e statistiche non eliminano l’incertezza ma sono l’unica base solida a cui possiamo fare riferimento per affrontare al meglio un futuro sconosciuto.

L’alternativa allo studio del passato è affidarsi all’aleatorietà delle previsioni che sono una delle pratiche più diffuse in questo periodo dell’anno.

Il passato non serve certo per predire il futuro ma può aiutarci a farci un’idea di ciò che può aspettarci. Essere davvero consci di ciò che può riservare, nel bene e nel male, un portafoglio in funzione della sua esposizione azionaria è  di fondamentale importanza per raggiungere i propri obiettivi. Non tutti gli investitori sono capaci di gestire un portafoglio con una quota azionaria significativa, solo che molti non ne sono coscienti.

Uno studio attento del passato non significa capacità di prevedere il futuro. La storia deve essere vista come una mappa che fornisce indicazioni preziose su come muoversi sull’incerto territorio del futuro dei mercati. L’importante è ricordarsi che la mappa non è il territorio (cit.)

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