Guida al ribilanciamento di portafoglio: regole semplici per mercati complessi

Un tratto comune a molti investitori è quello di dedicare tempo, energie e studio alla messa appunto di un portafoglio di successo sottovalutando l’importanza di essere altrettanto prodighi nel definire le regole per la sua manutenzione.
Ore, giorni, mesi spesi in backtest e simulazioni di scenari senza preoccuparsi troppo di come manutenere la strategia così attentamente calibrata nelle fasi di mercato più difficili.

Eppure, una corretta attività di manutenzione è importante tanto quanto una solida  asset allocation.
E quando si parla di manutenzione, principalmente si fa riferimento all’attività di ribilanciamento di portafoglio.

In questo articolo torniamo, ancora una volta, su un tema di estrema importanza: il ribilanciamento di portafoglio.

In particolare, tratteremo l’argomento con un approccio concreto cercando di individuare poche regole semplici applicabili anche nelle fasi di mercato in cui è più facile perdere la lucidità.

Il vantaggio nascosto del ribilanciamento di portafoglio

Abbiamo già parlato in più occasioni di ribilanciamento di portafoglio.
Qui ci limiteremo a ricordare che si tratta del riallineamento del portafoglio all’allocazione obiettivo definita in fase di progettazione.

I movimenti dei mercati, infatti, tendono ad alterare gli equilibri delle asset class e a modificare le proporzioni tra i diversi strumenti. Nel corso del tempo le azioni potrebbero restituire rendimenti particolarmente generosi e, di conseguenza, occupare una porzione sempre più rilevante del portafoglio. Viceversa, durante i ribassi, le perdite subite potrebbero farne scendere significativamente il peso.
Ribilanciare significa riportare il portafoglio alle proporzioni originali: vendere una parte di ciò che è salito di più per acquistare ciò che è sceso (o che è salito di meno).

Le funzioni “accademiche” principali del ribilanciamento sono:

• Gestione del rischio:
  Un portafoglio non ribilanciato finirà, inevitabilmente, per essere più esposto all’asset class più redditizia: quella azionaria. Senza interventi, col passare del tempo il portafoglio diventerà più rischioso;
  
• Generazione (occasionale) di rendimento extra:
  Ribilanciare significa vendere parte degli asset vincenti per comprare i perdenti. In altre parole: vendere alto e comprare basso. Questa attività, se correttamente eseguita nell’ambito di un portafoglio ben diversificato, può generare rendimento aggiuntivo (ne abbiamo parlato in questo articolo).

Ma c’è un ulteriore beneficio ben più importante: il ribilanciamento ci protegge dalle nostre decisioni emotive.
Siamo, per natura, inclini a sovrareagire agli eventi soprattutto quando le cose non vanno secondo i piani. Ed è proprio nei momenti in cui diventa fondamentale seguire un approccio disciplinato che la tentazione di agire d’impulso si fa più forte.
Una routine di ribilanciamento  ben definita  può aiutarci a placare la nostra insaziabile sete di attivismo trasformandola in decisioni di investimento corrette. Il ribilanciamento ci costringe, infatti,  a comprare azioni quando il mercato crolla e a venderne una parte  quando il mercato sale.

Qualche tempo fa mi sono imbattuto in un post linkedin in cui giustamente si affermava che:
“Sul mercato, il peggior portafoglio, abbinato a tanto coraggio e pazienza, sovraperforma il miglior portafoglio, abbinato a comportamenti inefficienti”.
Ebbene il ribilanciamento periodico ci aiuta a trovare coraggio e pazienza.

Presupposti per un ribilanciamento efficace

Affinché il ribilanciamento periodico dia il meglio di sé è indispensabile che il portafoglio sia correttamente diversificato cioè composto da asset class correlate negativamente (o, comunque, con bassa correlazione).
In altre parole, affinché vendere ciò che è salito e acquistare ciò che è sceso abbia senso, è necessario che nel momento in cui un’area del portafoglio soffre, ce ne sia un’altra che regge o addirittura beneficia dello scenario.
Se tutte le componenti si muovono all’unisono, non c’è nulla da ribilanciare o almeno non in modo efficace.

In un periodo storico in cui tutte le attività finanziarie tendono a muoversi nella stessa direzione,  trovare asset class davvero decorrelae sta diventando sempre più difficile.
Ecco perché, oggi più che mai, è utile espandere lo sguardo oltre il classico binomio azioni/obbligazioni , includendo, laddove possibile, fonti di protezione alternative come liquidità, oro, materie prime, e investimento settoriale..

Quando ribilanciare il portafoglio

Uno dei fattori chiave da cui dipende l’efficacia del ribilanciamento è la definizione della “periodicità” con cui questa attività debba essere attuata.
Ribilanciare troppo spesso può significare perdere parte dello slancio positivo delle azioni.
All’opposto, ribilanciare troppo tardi può aumentare la rischiosità del portafoglio rendendolo più vulnerabile ai ribassi azionari.

All’atto pratico le opzioni percorribili sono due:

• Ribilanciamento a intervalli temporali fissi.
  Si tratta della soluzione passiva per eccellenza: il portafoglio viene ribilanciato a scadenze prestabilite; generalmente una volta (al 31 dicembre) o due volte all’anno (al 30 giugno e al 31 dicembre).
  Si può decidere anche di aumentare la frequenza di ribilanciamento optando, ad esempio, per una periodicità trimestrale.
  Secondo uno studio di Vanguard  un aumento della frequenza di ribilanciamento non apporta benefici significativi. Dunque, se si decide di seguire una periodicità stabilita, tanto vale ridurre la frequenza e risparmiarsi complicazioni.
  Il vantaggio dell’approccio basato su intervalli temporali fissi è la semplicità di attuazione: si tratta di una modalità di gestione semi-automatica guidata dall’avvicendarsi delle scadenze prefissate.
  Tuttavia questo approccio risulta incapace di cogliere opportunità offerte da contesti particolarmente volatili. 

• Ribilanciamento opportunistico.
  L’alternativa più avanzata è quella di adottare una certa flessibilità nel ribilanciare il portafoglio per sfruttare a proprio vantaggio fasi di mercato volatili con correzioni particolarmente frequenti.
  Pensiamo ad esempio la crisi del 2020 causata dal Covid-19: il mercato azionario ha toccato un minimo il 23 marzo segnando un ribasso del 34% circa. Attendere la scadenza del 30 giugno o del 31 dicembre avrebbe significato perdere gran parte dell”opportunità finanziaria” offerta dallo shock pandemico:

Il ribilanciamento “opportunistico” appare più efficiente perché,  piuttosto che sugli intervalli temporali, si basa su bande di tolleranza predefinite. Si ribilancia, cioè, soltanto quando l’allocazione ad un asset si discosta significativamente rispetto al suo target previsto dall’asset allocation (ad esempio, a seguito di un violento ribasso, l’esposizione azionaria di un portafoglio 60/40 passa dal 60% al 55%).
Questo tipo di strategia offre il vantaggio di riuscire a intercettare meglio le “occasioni” offerte da mercati instabili ma, di contro, implica decisioni attive e maggiore complessità:
col senno di poi, è facile riconoscere l’occasione offerta dal Covid. Ma nel bel mezzo di un bear market, è tutt’altro che semplice capire quando intervenire.

Quindi il ribilanciamento periodico è la strategia di più facile applicazione perché disciplinata da una regola “temporale”: una volta definita la periodicità del ribilanciamento, basterà attenersi alla tempistica preferita e seguirla in modo meccanico.

Il ribilanciamento opportunistico sembra essere più efficace ma più complicato da attuare.

Come possiamo calibrare una strategia di ribilanciamento opportunistico?

Ribilanciamento opportunistico: regole generali

Abbiamo detto che il ribilanciamento opportunistico prevede di agire soltanto quando il portafoglio si discosta in modo significativo dall’asset allocation “target” iniziale. 

A questo punto si tratta di capire qual è la soglia oltre la quale lo scostamento può definirsi “significativo” e come mettere in pratica questa strategia.

In un articolo del 2016, Michael Kitces, autore e pianificatore statunitense, suggerisce l’approccio delle “bande di tolleranza relative”.
L’idea è quella di ribilanciare il portafoglio “solo” quando il peso di un asset class si discosta del 20% rispetto a quanto stabilito dal modello di portafoglio scelto.

Ad esempio nel caso del portafoglio 60/40 si procederà a ribilanciare quando la quota azionaria supererà la soglia del 72% o scenderà al di sotto del 48% (data dal 60% + o – il 20% di scostamento). Ipotizziamo che, a seguito di un ribasso, l’esposizione azionaria sia scesa dal 60% al 48%. Sarà necessario vendere una quota di obbligazioni (pari al 12%) per riportare l’allocazione azionaria al 60%:

Questo tipo di approccio offre diversi vantaggi:

• riduce transazioni e costi inutili;
  
• permette al portafoglio di beneficiare del trend di mercato rialzista evitando di ridurre la quota azionaria “troppo presto”;
  
• si adatta meglio alle dinamiche di mercato rispetto agli intervalli fissi perché consente di intervenire quando è più necessario, cioè quando si verifica un ribasso significativo;
  
• consente di gestire anche portafogli più articolati. Molti portafogli non sono composti da due semplici strumenti ma l’esposizione alle azioni e agli asset difensivi è costruita in modo più strutturato (ad esempio un portafoglio 60/40 potrebber comprendere un Etf azionario globale, uno emergente, uno europeo, magari qualche fattoriale ecc.).
  L’applicazione di una soglia relativa consente di gestire anche sotto esposizioni contenute.
  Ad esempio se l’azionario europeo dovesse avere un peso obiettivo del 5% dovrò ribilanciare al superamento del 6% o al di sotto del 4% (5% obiettivo + o – 20%).
  
  

La soglia del 20% rappresenta un buon compromesso tra  evitare operazioni troppo frequenti e cogliere oscillazioni di mercato significative tali da giustificare una riallocazione.

Lo stesso Kitces aggiunge che il 20% non è una regola assoluta (in un precedente post abbiamo presentato, ad esempio, la regola del 5/25 proposta da Larry Swedroe) ma è una base concreta da cui partire.

Per sfruttare al massimo i benefici del ribilanciamento opportunistico, Kitces suggerisce, infine, di verificare il superamento della banda di tolleranza del 20% ogni 2 settimane.
Una verifica bisettimanale non è propriamente quella che associabile a un approccio “pigro” .

Vediamo allora come rendere praticabile il ribilanciamento opportunistico basato su soglie di tolleranza senza complicarsi troppo la vita.

Ribilanciamento opportunistico: dalla teoria alla pratica

Le soluzioni sofisticate sembrano sempre le più intelligenti e le più efficaci.
In realtà, quando si tratta di dover gestire un portafoglio nelle fasi di forte turbolenza, semplificare ci aiuta a prendere le decisioni migliori perché ci permette di filtrare in anticipo l’infinita confusione dei mercati.

Un mercato ribassista sembra intenzionalmente concepito per indurci in errore e confonderci le idee. Soprattutto nei bear market più dolorosi capita spesso di assistere a cambi di direzione improvvisi e falsi segnali che, uniti al bombardamento mediatico di notizie e view di mercato in continua evoluzione, riescono  far perdere la testa anche all’investitore più disciplinato.

Questa, ad esempio, è la traiettoria dell’S&P500 durante il mercato ribassista del 2007 – 2009:

Il ribasso complessivo fu di oltre il 57%!
Ma il mercato non si limitò soltanto a scendere. La traiettoria verso il baratro alternò ribassi drammatici a rialzi repentini con movimenti da vero capogiro.
Il grafico mostra appunto la scomposizione dei cali e dei rimbalzi indicando, per ognuno di essi la portata negativa (in rosso) o positiva (in verde).
In un contesto del genere diventa fondamentale disporre di regole chiare, semplici e praticabili con poco sforzo operativo visto che, ragionevolmente, la nostra mente non sarà così lucida.

Una regola per semplificare il ribilanciamento opportunistico

Quando il mercato azionario scende, una delle poche certezze che abbiamo è che non ci è dato sapere né quanto in basso potrà arrivare né quanto tempo impiegherà per arrivarci.
Ecco perché diventa fondamentale trovare un metodo che ci permetta di non esaurire energie e risorse prima che il mercato abbia raggiunto il minimo.

C’è un detto che recita: “Siamo nel business dei rimpianti. Se compri e sale, ti pentirai di non aver comprato di più. Se compri e scende, ti pentirai di aver comprato” (cit.)
Vale, ovviamente, anche per gli interventi di ribilanciamento.
Una strategia di ribilanciamento efficace deve essere capace di limitare i rimpianti.

Piuttosto che verificare frequentemente gli equilibri del portafoglio e gli scostamenti dall’asset allocation target, sembra molto più semplice controllare le oscillazioni di un solo indice azionario identificando delle soglie di ribasso oltre le quali intervenire.

Ad esempio andrò a controllare se sussistono opportunità di ribilanciamento, solo quando il mercato azionario sarà sceso del 15% rispetto ai precedenti massimi.

In altre parole andrò ad agire secondo questa successione:

• -15% dai precedenti massimi: primo intervento di ribilanciamento;
• -30% dai precedenti massimi: secondo intervento di ribilanciamento;
• -45% dai precedenti massimi: terzo intervento di ribilanciamento e così via.

In questo modo, almeno, si riesce a non seguire i falsi trend rialzisti (le cosiddette “bull trap”) che, spesso, si manifestano nel corso di un mercato ribassista.

Ad esempio questi sarebbero stati i ribilanciamenti da effettuare durante il bear market del 2009 visto nel precedente paragrafo:

Ovviamente non si tratta di una regola “perfetta”: in questo modo avremmo “mancato” il minimo di un 11% abbondante.
In ogni caso avere regole imperfette ma facilmente applicabili è molto meglio che non avere regole e seguire le nostre brillanti intuizioni (o quelle di chiunque altro).

Ribilanciamento opportunistico: soglie di monitoraggio

Abbiamo già detto che la “regola del -15%” non è la migliore in assoluto ma resta una scelta di buonsenso: una banalità assoluta ma facile da seguire e da applicare.

Ne ho sentito parlare da un formatore finanziario qualche anno fa e mi sembra abbia una convincente logica sottostante.

Abbiamo detto che, nel momento in cui iniziano i ribassi, non ci è dato sapere dove e quando il mercato azionario toccherà il fondo: una correzione “fisiologica” del 10% può rimanere tale oppure evolvere in un bear market più o meno profondo (tecnicamente il mercato azionario entra nel territorio del bear market oltre il 20% di ribasso).
Prendendo come riferimento l’S&P500 (indice per cui abbiamo maggior profondità e disponibilità di dati), il livello di correzione di correzione fisiologica media escludendo i bear market si colloca al -14%

Considerando nel calcolo correzioni minori, bear market e crisi, il ribasso medio si attesta al 17% circa

Il -15% può quindi rappresentare quella soglia ragionevole che consente di intercettare potenziali opportunità in fasi di stress “assicurandosi” di non finire le risorse prematuramente.
Eventualmente al superamento del “primo -15%” la soglia di intervento può essere modificata a propria discrezione.
L’aspetto fondamentale rimane  avere una regola da seguire: ogni ribasso, ogni crisi, è diversa e presenta prospettive di risoluzione diverse. Senza una regola a cui attenersi, si finirà, inevitabilmente, per procrastinare il ribilanciamento o per anticiparlo salvo poi rammaricarsi di non aver agito o averlo fatto troppo presto.

Un altro aspetto importante è quello di definire un “benchmark” sufficientemente rappresentativo del portafoglio.
Per un portafoglio composto con un approccio globale (il migliore fino a prova contraria) un riferimento valido può essere l’indice MSCI World o anche lo stesso S&P500.
L’importante è che si tratti di un indice azionario facilmente consultabile e con dati disponibili in tempo reale.

Ribilanciamento opportunistico: come calcolare gli interventi sul portafoglio con un foglio excel

Nei precedenti paragrafi abbiamo parlato di “soglie di tolleranza” oltre le quali diventa necessario ribilanciare il portafoglio.
Impostare una soglia di ribasso azionario serve per attivare il monitoraggio sul portafoglio:
sostanzialmente ogni volta che la soglia del -15%, -30% di ribasso ecc. sarà oltrepassata si dovrà andare a verificare la distribuzione delle asset class che compongono effettivamente il portafoglio e confrontarla con l’asset allocation obiettivo definita in sede iniziale.

Per facilitarti il compito, ho predisposto un banalissimo foglio di lavoro in excel per agevolarti nei calcoli.

A prescindere dall’accuratezza dei calcoli e dalla disciplina nel seguire l’attività di ribilanciamento, inevitabilmente capiterà di agire troppo presto o troppo tardi rispetto alla bizzarria del mercato.
Si sarà, così, immancabilmente tentati dal procedere a un ribilanciamento ravvicinato.
A dir la verità, è opportuno evitare di darsi all’effettivo attivismo: ogni singola operazione di ribilanciamento non è determinante in sé per i risultati di medio lungo periodo.
Diventa determinante la sistematicità e la disciplina con cui si effettuano tutte le operazioni di ribilanciamento nel loro complesso. Se si è sbagliato il timing (cosa che capita frequentemente) la cosa migliore da fare è convincersi che andrà meglio al ribilanciamento successivo.

Ribilanciamento: mercati rialzisti e mercati ribassisti

Abbiamo già osservato come un eccesso di zelo nel ribilanciamento possa impedire di beneficiare appieno del trend rialzista del mercato. E ricordiamo che i mercati rialzisti sono più lunghi e persistenti di quelli ribassisti.

Per evitare che l’eccesso di operosità diventi controproducente l’indicazione migliore è quella di seguire approcci differenziati per mercati i mercati rialzisti e per i mercati ribassisti (o, comunque, volatili):

• Durante un mercato rialzista, viene meno l’urgenza di ribilanciare il portafoglio. Si potrà, pertanto, procedere con un ribilanciamento semestrale o annuale (William Bernstein suggerisce, addirittura, di ribilanciare ogni 2 anni);
  
• Durante un mercato ribassista o, comunque, volatile incrementare la frequenza di ribilanciamento aumenta le probabilità di cogliere potenziali opportunità. La “regola del -15%” serve proprio a capire quando è giunto il momento di aumentare la frequenza di ribilanciamento e quando intervenire.
  Secondo un interessante studio del 2008, in mercati volatili e con correzioni frequenti, il ribilanciamento opportunistico riesce a generare extra rendimento perché aumenta la probabilità di cogliere potenziali opportunità di comprare asset in calo.

Conclusioni

Il ribilanciamento di portafoglio è fondamentale non soltanto perché contribuisce a gestire efficacemente il rischio ma anche perché, indirettamente, ci costringe a seguire comportamenti virtuosi. E i comportamenti corretti sono una delle poche cose che possiamo controllare quando i mercati perdono la testa.

Per seguire un’efficace attività di ribilanciamento è necessario definire regole semplici e facilmente applicabili. Qualsiasi forma di sofisticazione, per quanto ragionevole a livello teorico, diventa impraticabile durante le turbolenze. 
Non esistono regole universalmente valide. Quelle presentate voglio rappresentare uno spunto di riflessione per costruire le proprie. L’importante è ricordare che regole semplici e imperfette da seguire è molto meglio che agire senza nessuna regola.
Tutto ciò è vero purché il ribilanciamento sia accompagnato da un’adeguata dose di pazienza.
Non bisogna spazientirsi se i mercati non rimbalzano immediatamente. Talvolta la pazienza richiesta può essere molta, altre volte moltissima, ma se sarai tenace e disciplinato, prima o poi il mercato ti ricompenserà.

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