S&P500 VS DIVERSIFICAZIONE

La diversificazione non solo diminuisce le probabilità di sbagliare, ma aumenta quelle di avere ragione

Benjamin Graham

Se Graham avesse avuto la possibilità di vivere nei tempi moderni forse avrebbe rivisto la sua dichiarazione: l’anno che volge al termine e che ha inaugurato l’inizio di un nuovo mercato rialzista (anche se, forse, non tutti se ne saranno accorti🤔 )  ha consacrato in modo evidente il fallimento della diversificazione tradizionale.
Chiunque nelle sue scelte di allocazione avesse deciso di allontanarsi dagli Stati Uniti e dalle magnifiche sette (le sette megacap tecnologiche) avrebbe ampiamente sottoperformato.
Inutile girarci troppo intorno: nessuna forma di diversificazione ha veramente funzionato.

Perché?

E’ forse finita l’era della diversificazione tradizionale come molti gestori sostengono?

Come diversificare meglio, in vista di un futuro più complesso?

In questo post faremo un’analisi retrospettiva per provare a capire più a fondo perché e come diversificare i portafogli, anche perché non è affatto escluso che la diversificazione possa davvero tardare ancora prima di  esprimere (chissà) il suo potenziale.

2023: Le magnifiche sette, l’S&P500 e i lazy portfolio

Questo grafico riassume in modo piuttosto eloquente la dinamica del mercato azionario  nel 2023:

Magnifiche 7 megacap tecnologiche
Fonte: YCHARTS

In verde la performance delle 7 megacap tecnologiche (Apple, Amazon, Alphabet, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia e Tesla), in rosa quella dell’S&P500, il principale indice azionario statunitense e in rosso quella delle rimanenti 493 società che compongono l’indice.
Mai è stato più azzeccato il motto del celebre investitore Warren Buffett: “Mai scommettere contro gli Stati Uniti.”
Da questa parte dell’oceano, almeno per ora, non esiste un etf specifico sulle megacap, ma puntare sull’S&P500 significa, comunque, dedicare buona parte del proprio portafoglio su questi giganti incrollabili (ne abbiamo parlato in questo post).

Chi si è complicato la vita diversificando il proprio portafoglio fuori dagli Stati Uniti seguendo logiche di presunto buonsenso avrebbe di che rammaricarsi soprattutto considerando che già nel 2022 la diversificazione tradizionale aveva fatto acqua.
Ed è proprio mettendo in prospettiva 2022 e 2023 che le logiche sulla mitigazione del rischio e sull’importanza della diversificazione appaiono prive di senso:

Fonte: lazyportfolioetf, Quantalys, justetf – dati al 30.11.2023

Conti alla mano, essere stati spregiudicati ha pagato: chi avesse riposto la fiducia nell’azionario USA avrebbe patito un po’ di più nel 2022 ma oggi sarebbe tornato ampiamente in guadagno.
Lo stesso non si può certo dire di chi avesse deciso di seguire una qualsiasi logica di diversificazione al di fuori degli Stati Uniti.
A questo punto anche chi ha tenuto duro inizia a vacillare: la tentazione di virare tutto verso l’azionario e verso l’infallibilità degli Stati Uniti si fa sempre più forte.

La svolta della FED: una ragione in più per non diversificare

Il regalo di Natale che, in modo del tutto inaspettato, gli investitori hanno ricevuto dalla FED non fa che rafforzare la tesi a sostegno del proseguimento della forza dell’azionario USA:  : si avvicina il tanto atteso pivot della banca centrale cioè il momento in cui, finalmente, iniziano i ribassi dei tassi di interesse (ne ho parlato più dettagliatamente in questo video).
E’ risaputo che uno dei principali fattori di disturbo per i mercati azionari (e non solo) sia stato proprio il ciclo di rialzo dei tassi messo in atto dalle banche centrali. La prospettiva della tanto attesa inversione di marcia con i primi tagli non può che essere di buon auspicio per le azioni statunitensi.

Ricapitolando:

  • Gli Stati Uniti sono stati il mercato sviluppato più generoso non solo del 2023 ma degli ultimi 15 anni;
  • L’economia statunitense continua a dare segnali di forza che lasciano ben sperare per il mantenimento della loro leadership incrollabile;
  • Si avvicina il momento dei tagli dei tassi che dovrebbero fornire ulteriore carburante alla locomotiva USA;
  • Negli ultimi 3 anni i bond sono stati un’inutile zavorra capace solo di appesantire le performance dei portafogli.

Non sembra poi così strano che molti investitori spazientiti stiano pensando di rivedere le logiche alla base dei loro portafogli per incrementare, magari anche solo temporaneamente, l’allocazione alle azioni e agli Stati Uniti.

Il vero senso della diversificazione

Uno degli errori più comuni che si possano commettere in finanza è quello di giudicare la validità delle scelte di investimento dal risultato finale, soprattutto se questo viene misurato nel breve termine.
Il fatto che la diversificazione “non abbia funzionato” non significa che sia tutta da buttare, anche se il risultato che avremmo potuto ottenere sarebbe stato migliore seguendo una strategia non diversificata.

La vera funzione della diversificazione è quella di prepararsi per resistere e superare un’ampia gamma di situazioni e circostanze che non sono prevedibili in anticipo.
Certo oggi, nel mezzo di un mercato rialzista che sta guadagnando slancio con prospettive di banche centrali che, finalmente, sembrano diventare meno ostili, viene naturale elaborare ipotesi sull’evoluzione degli eventi: l’economia continua a crescere, l’azionario anche, le banche centrali taglieranno i tassi e allora sposto tutto sulle azioni USA.

In realtà, bisogna tener conto che oltre a prevedere cosa accadrà in ambito economico (l’economia continuerà davvero a crescere?) e monetario (le banche centrali taglieranno davvero i tassi?) bisogna essere capaci di decifrare l’effetto che questi eventi avranno sui mercati (ricorda sempre che i mercati non sono l’economia).

Oltre a questo, c’è da tener ben presente che gli investitori non si limitano ad osservare passivamente l’evoluzione degli eventi ma ne sono anche parte attiva e con le loro decisioni (influenzate dagli eventi stessi) possono modificare la traiettoria naturale della crescita economica e dei mercati stessi.
Il fisico Feynmann affermava che la fisica sarebbe stata molto più complessa se gli elettroni avessero avuto dei sentimenti. Gli investitori sono elettroni dotati di sentimenti che possono alterare quella che sarebbe la logica evoluzione degli eventi e, quindi, dei mercati.

Visto che non c’è un modo certo per individuare in anticipo il miglior mercato o il miglior portafoglio del futuro, l’unica soluzione sensata che l’investitore ha a disposizione è la diversificazione.
Vediamo più nel dettaglio cosa significa tutto ciò per le scelte di investimento.

Azionario USA: sono ripetibili i successi del passato?

La sovraperformance schiacciante degli Stati Uniti non è solo una storia dell’ultimo anno. L’irreversibile supremazia statunitense dura ormai da oltre un decennio:

E’ ripetibile questo straordinario risultato nel prossimo futuro?
In una recente analisi (Driving with the Rear-View Mirror)  AQR, autorevole società di gestione statunitense, ha quantificato il contributo dei diversi fattori che hanno determinato la straordinaria performance del mercato azionario statunitense nell’ultimo decennio. Ha poi confrontato questo risultato con la media storica, per capire quanto sia sostenibile questo ritmo di crescita:

S6P500 FATTORI DI PERFORMANCE
Fonte: AQR

L’immagine di sinistra mostra la scomposizione del rendimento nell’ultimo decennio, quella di destra mostra invece la media storica.
Proviamo a interpretare il grafico.
Sappiamo ormai che, secondo la formula teorizzata da John Bogle il prezzo delle azioni è guidato da una componente strutturale rappresentata dai dividendi e dalla crescita degli utili e da una componente speculativa rappresentata dalle aspettative degli investitori (leggi il post dedicato alla formula di John Bogle e ai rendimenti attesi delle azioni).
In questo grafico la componente strutturale è espressa nelle due gradazioni di blu (Dividend Yield e Real Earning Growth), mentre la componente speculativa è indicata in celeste (Multiple Expansion).
Abbiamo un terzo elemento che è il rendimento aggiuntivo rispetto all’investimento a breve termine (Real Cash Return): fondamentalmente quando i tassi sono molto bassi o negativi c’è un incentivo a investire in azioni, perché alternative disponibili non offrono rendimenti. Questo incentivo si traduce in una maggior domanda di azioni che ne fa salire i prezzi (e, dunque, i rendimenti).

Nel futuro le azioni statunitensi potranno fare ancora affidamento su questi “motori” di performance?

  • Componente strutturale – Dividendi e crescita degli utili:
    Gli analisti di AQR spiegano che il contributo della crescita degli utili è “anticiclico”: la crescita degli utili tende ad essere più forte quando l’economia è debole e ha spazio per rafforzarsi. Viceversa gli utili faticano a crescere quando si parte da un’economia già forte con poco margine di ulteriore miglioramento.
    A quanto pare gli Stati Uniti si trovano in questa seconda situazione;
  • Componente speculativa – Espansione dei multipli:
    Semplificando un po’ il concetto, con il termine “espansione dei multipli” si intende aumento delle valutazioni: gli investitori, fiduciosi sulle performance future, comprano azioni facendone salire le valutazioni. Partendo da valutazioni basse o ragionevoli questo fenomeno ha maggior potenzialità di verificarsi. Viceversa quando il punto di partenza è già alto c’è meno spazio di espansione
    In un precedente post abbiamo trattato il tema delle valutazioni del mercato azionario USA che oggi non appaiono certo a buon mercato rispetto alle medie storiche;
  • Rendimento aggiuntivo rispetto all’investimento a breve termine:
    Sappiamo ormai che i tassi hanno raggiunto livelli che non vedevamo da molto tempo. Ciò significa che viene meno l’incentivo a investire in azioni dato dalla mancanza di alternative valide. Potenzialmente, quindi, vengono a mancare nuovi flussi in acquisto da parte di nuovi acquirenti che potrebbero far salire ulteriormente i prezzi.

Tutto ciò non significa, ovviamente, che i prezzi delle azioni USA siano destinati a crollare. 
Piuttosto c’è da considerare che sono molti gli investitori che sono rimasti attratti dalle performance dell’azionario statunitense: tutti vogliamo il meglio e rendimenti più alti e andiamo a cercarli dove pensiamo di poterli trovare. Questo fa salire i prezzi e scendere i rendimenti futuri.
Viceversa le aree geografiche  “meno alla moda” sono percepite come più rischiose e meno affidabili: gli investitori ne stanno alla larga e questo ne fa scendere i prezzi e salire i rendimenti futuri.

contatta David Volpe

Azioni USA: uno sguardo alla storia

Bridgewater, uno tra i più famosi Hedge fund, nel 2019 ha pubblicato uno studio sull’opportunità di diversificare l’esposizione azionaria a livello internazionale.
Il documento, come sempre, è ricco di grafici e analisi. Uno tra tanti merita particolare attenzione.
Come investitori siamo abituati a guardare al passato più o meno recente per estrapolare tendenze per il prossimo futuro. Siamo portati a pensare che il trend degli ultimi anni sia sempre esistito e, pertanto, debba proseguire in modo perpetuo.
Questa grafica mette a confronto la performance di diverse aree geografiche nei diversi decenni del passato:

Per ogni decade sono indicate le performance messe a segno dalle varie aree geografiche oltre a quella ottenuta diversificando in egual misura su ognuna di esse (Equal Weight).
Nel decennio 2010 – 2020 gli Stati Uniti sono stati i protagonisti indiscussi, tuttavia, ampliando l’orizzonte, possiamo notare che in 6 decadi su 8, gli Stati Uniti hanno sottoperformato le altre aree geografiche.
Attenzione ancora: questo non significa che l’azionario statunitense sia destinato a collassare.
Certo è possibile che gli Stati Uniti continuino a brillare dalle vette dei mercati azionari.
Tuttavia è altrettanto probabile che possano passare il testimone in modo più o meno traumatico. Semplicemente non possiamo saperlo: la diversificazione serve per evitare che una sorpresa spiacevole possa rovinare i risultati di un decennio di investimenti (in questo articolo dedicato puoi trovare alcune indicazioni per una corretta diversificazione azionaria).

Eliminare almeno gli asset inutili

Guardando al di fuori dell’asset class azionaria, l’inutilità della diversificazione emerge in modo ancora più lampante: che senso ha utilizzare altre asset class (come le obbligazioni) se oltre a produrre un rendimento nettamente più basso non sono di nessun supporto nelle fasi di turbolenza?
Effettivamente osservando il comportamento delle due principali asset class (azioni e obbligazioni) negli ultimi tre anni, diversificare al di fuori dell’azionario avrebbe prodotto ben pochi vantaggi:

AZIONI VS BOND
Fonte: Koyfin – S&P500 vs US Aggregate bond

In realtà, anche in questo caso, non bisogna commettere l’errore di estrapolare un trend futuro (che vede le obbligazioni destinate all’oblio) dal passato più o meno recente.
Quello che abbiamo vissuto negli ultimi tre anni è uno dei tanti scenari di mercato: inflazione e crescita economica in forte accelerazione.
Questo è uno dei contesti in cui le obbligazioni non sono in grado di esprimere nessun potenziale difensivo. Ciò non vuol dire che non debbano avere un ruolo in portafoglio.
Dopo aver dato per certa una recessione nel 2023, adesso il rischio di hard landing (un atterraggio duro dell’economia a cui segue appunto una recessione) sembra definitivamente scongiurato: l’inflazione sta calando e l’economia sembra abbia ben assorbito ’impatto del ciclo dei rialzi dei tassi più rapido della storia. Come nelle migliori favole: “e vissero a lungo felici e contenti”.

Anche in questo caso un lungo lieto fine di prosperità per le azioni potrebbe essere davanti a noi.
Ma in modo altrettanto probabile potrebbe una recessione potrebbe arrivare in ritardo rispetto a quanto precedentemente stimato dagli analisti con effetti più o meno profondi sui mercati. Non possiamo saperlo, l’unica cosa certa è che difficilmente una recessione arriva quando tutti se l’aspettano così come altrettanto difficilmente il mercato va nella direzione che ci immaginiamo.
Questa interessante grafica diffusa da Bloomberg mette in relazione l’andamento dei tassi di interesse (in blu) con le recessioni (in rosso):

Fonte: Bloomberg

L’impatto dei cicli di rialzo dei tassi si manifesta soltanto dopo diversi mesi dal suo inizio e, comunque, con un certo ritardo rispetto al raggiungimento del picco dei tassi stessi.
Oltretutto il tessuto economico è cambiato rispetto al passato: l’economia moderna, molto più basata sui servizi (meno sensibili ai rialzi) reagisce più in ritardo alle strette.
Questo, ovviamente, non vuol dire che la recessione sia l’epilogo naturale dell’attuale ciclo di mercato ma, allo stesso modo, non può neppure dirsi definitivamente scongiurata l’ipotesi hard landing.
Ecco perché, con tutte le complicazioni del caso, i bond devono continuare a trovare adeguato spazio all’interno dei portafogli (ne abbiamo parlato più  approfonditamente in un recente post).

Conclusioni

1. Un mercato a sconto può diventare ancora più economico.
2. Un mercato costoso può diventare ancora più costoso.
3. Un mercato “molto costoso” può tornare ad essere semplicemente “equo”: non è detto che crolli a “economico”.
4. Un mercato “molto conveniente” può crescere fino a diventare semplicemente “equo” e poi crollare.
5 I mercati molto a sconto e molto costosi sono rari.

Citazione di Vincenzo Bernardini

Al di là delle prospettive, al di là delle valutazioni, al di là delle analisi di buon senso, l’evoluzione delle asset class e dei diversi mercati azionari seguono logiche che vanno ben oltre il nostro controllo e la nostra capacità di comprensione.
Il fatto che negli ultimi  anni la diversificazione non abbia funzionato come ci si sarebbe potuto aspettare non vuol dire che il processo che ne sta alla base sia sbagliato: si diversifica per prepararsi a scenari e situazioni che sfuggono al nostro controllo. Negli ultimi 3 anni il risultato sarebbe stato senza dubbio migliore con altre scelte ma per il futuro e per sopravvivere nel lungo periodo vale la pena essere ben consapevoli della nostra incapacità di individuare l’asset class o il mercato vincente.

Sii umile altrimenti i mercati troveranno il modo di umiliarti. (cit.)

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8 Comments

  1. Gli spunti di riflessione, perché tali sono per me, tuoi David sono tra i più interessanti che ho trovato ultimamente “in rete”

    1. Grazie Ovidio!
      ti invito a seguirmi anche sui canali youtube, Linkedin, Facebook e telegram.

  2. La diversificazione ha la funzione di non diventare poveri…sempre!!!
    Buona domenica David!

  3. Ottimo articolo. Stimolante come sempre. Le tabelle dei rendimenti decennali di Bridgewater fanno riflettere davvero molto su come diversificare la propria esposizione azionaria sotto l’aspetto geografico: usando il buon senso ed evitando la concentrazione. Sebbene sembri impossibile che l’America possa cedere la propria supremazia economica ad altri Paesi.

  4. Complimenti per il post davvero interessante! La seguo da più di un anno e non me ne perdo uno.
    Vorrei porle una domanda: poiché ho un portafoglio composto per la parte azionaria da
    90% azionario globale MSCI World
    10% azionario emergenti
    essendo da sempre sensibile alle tematiche ambientali, secondo Lei ha senso scaricare un 20% di azionario globale e inserire un 20% di azionario globale ESG o SRI (ad esempio Amundi WSRI o iShares SUSW)?
    Da investitrice non professionista penso infatti che la sostenibilità sia ormai un trend irreversibile e che inserire un ETF “pulito” possa aumentare la diversificazione del portafoglio senza pregiudicarne la performance complessiva.
    Mille grazie per la qualità delle informazioni che ci dà a titolo gratuito e buon anno.

    1. Buongiorno Laura,
      la ricerca accademica ha dimostrato che implementare fattori ESG nell’asset allocation quantomeno non compromette le performance.
      Ci sono studi (ad esempio questo del 2014: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1964011 ) che addirittura dimostrano come implementare logiche ESG nell’asset allocation contribuisca a migliorare le performance.
      Da un punto di vista di “sensibilità personale” ha assolutamente senso integrare la diversificazione con logiche ESG. Da un punto di vista di miglioraramento della performance e, più in generale, dell’efficienza del portafoglio, la mia idea è che spingersi oltre determinate soglie possa diventare un po’ una scommessa.
      Tutte le volte che “escludo” qualcosa dalla selezione azionaria (gli etf che ha citato, a quanto mi risulta, seguono il criterio SRI di “esclusione”) mi assumo il rischio di “non includere” le azioni migliori.
      Mentre per criteri di diversificazione fattoriale e geografica gli indici consentono un analisi molto profonda, per i criteri ESG i dati che abbiamo a disposizione non sono poi così lunghi (la serie storica dell’indice MSCI EAFE ESG – che racchiude Europa, Australia, Giappone, Nuova Zelanda, Israele – screened parte dal 2012).
      Se non c’è l’esigenza di salvaguardare “sensibilità personali” forti, tratterei i fattori ESG come un qualsiasi altro settore azionario: mi asterrei dall’andare oltre il 10% dell’esposizione azionaria complessiva.
      Certo è che ora il tema è molto meno affollato di qualche anno fa (ne ho parlato in un articolo non recentissimo) e questo potrebbe, paradossalmente, contribuire a sostenere il settore.
      Un caro saluto.

      1. Grazie mille David. Ha perfettamente inquadrato le criticità del mio punto di vista. Farò tesoro dei suoi suggerimenti. Le rinnovo l’augurio di un felice 2024.

  5. Ciao David, come sempre eccezionale!!!

    Sicuramente la diversificazione è l’unico pasto gratis che abbiamo in finanza, tuttavia inserire obbligazionario durante una politica di tassi a 0% è un suicidio finanziario.

    Un gestione passiva, a mio modesto parere, si accompagna bene con un pizzico di gestione attiva che tenga conto quanto meno dello scenario macroeconomico che si sta attraversando.

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