Sebbene le cose più semplici spesso siano quelle che funzionano meglio, abbiamo l’innata tendenza a subire il fascino della complessità. Le soluzioni più facili appaiono banali e non funzionali mentre tutto ciò che è complesso viene percepito come qualcosa di maggior valore.
In un recente articolo abbiamo visto come la finanza non faccia eccezione: spesso ci illudiamo che strategie e portafogli complessi consentano di raggiungere risultati migliori, magari persino più in fretta.

Attenzione però perché esiste anche l’estremo opposto: la banalizzazione.
Ridurre il processo di pianificazione finanziaria e di costruzione del portafoglio all’assemblaggio di una scarna manciata di isin può essere dannoso quanto ricercare un inutile sofisticazione.

Per aiutarti a trovare un giusto equilibrio tra questi due estremi ho pensato di scrivere questo articolo con 10 regole pratiche  per costruire un portafoglio semplice ma non banale.

Costruire un portafoglio efficace non significa assemblare qualche ETF a caso.
Significa seguire un processo preciso, in un ordine preciso.
In questo articolo trovi 10 regole pratiche per costruire un portafoglio semplice ma non banale.

Prima di iniziare

Costruire un  portafoglio solido è il presupposto fondamentale per ambire a raccogliere i rendimenti dei mercati finanziari.  Tuttavia si tratta soltanto della parte finale di un processo di pianificazione ben più ampio: senza una diagnosi accurata e precisa (la pianificazione), la prescrizione (il portafoglio) potrebbe rivelarsi inefficace o, peggio, dannosa.

Pensare di voler progettare un portafoglio senza aver prima ben chiari gli obiettivi, la tolleranza al rischio (quella vera, non quella misurata nei backtest!), la capacità di risparmio ecc., equivale a salire su un aereo senza aver scelto la destinazione.

Le considerazioni che andremo a condividere, quindi, presuppongono che siano state già affrontate  tutte le fasi preliminari inclusa un’analisi approfondita delle ambizioni, dei bisogni e dei progetti di vita.

Determina l’equilibrio tra rendimento e protezione

Il primo passo per realizzare un portafoglio efficace consiste nel valutare la propria tolleranza al rischio e, quindi, l’equilibrio  tra asset per il rendimento e asset per la protezione.
Molti investitori, invece, affrontano la questione dal lato opposto vale a dire stabilendo il livello di rendimento che vogliono ottenere. Meglio sottovalutare la propria tolleranza al rischio e poi, eventualmente, aggiustare il tiro piuttosto che fare il passo più lungo della gamba..
L’allocazione del capitale disponibile tra asset di rischio e asset per la protezione rappresenta l’impalcatura iniziale su cui andare a costruire la propria asset allocation.

Questo passaggio si concretizza nell’individuare l’esposizione azionaria più appropriata.
Una buona indicazione è misurare il rischio considerando ribassi e tempi di recupero massimi di un portafoglio in funzione della sua esposizione alle azioni.
Si tratta di un metodo empirico per avere un’idea abbastanza chiara della rischiosità associata all’asset allocation in base alla sua esposizione azionaria.
In questi due articoli puoi trovare indicazioni pratiche più specifiche:

• La percentuale di azioni che fa per te;
  
• La giusta esposizione azionaria per il tuo livello di rischio.

La necessità di rischio

Uno dei rischi più sottovalutati, spesso, è quello legato a una scelta di investimento troppo prudente:un’ esposizione azionaria troppo bassa potrebbe non essere in grado di gratificare adeguatamente il tuo impegno di investitore. Ad esempio il portafoglio potrebbe non essere in grado di alimentare una rendita adeguata e di rivalutarla nel tempo. Oppure potrebbe non essere idoneo a produrre un rendimento di lungo termine tale da permetterti di garantire un percorso di studi ai tuoi figli.

La miope avversione al rischio è uno degli atteggiamenti psicologici più controproducenti che un investitore possa avere.
Quando ti fai carico di un rischio (nel nostro caso investendo in azioni), ti metti in condizione di guadagnare un“premio di rischio” cioè un extrarendimento di lungo termine.  All’opposto quando investi in asset sicuri (titoli di stato, conti deposito ecc.) paghi una “penale sulla sicurezza” vale a dire perdi un certo rendimento annuo aver evitato il rischio. Minor rendimento, minori ambizioni da poter realizzare nel futuro.

Pensa sempre al peggio (nel breve termine)

“I pessimisti talvolta hanno ragione ma gli ottimisti fanno i soldi” (cit.).
E’ una frase particolarmente calzante con il mondo degli investimenti.

Sicuramente riuscire a mantenere una visione positiva a lungo termine è l’approccio vincente negli investimenti. Una delle doti di tutti i più grandi investitori è proprio il loro ottimismo incrollabile anche quando il mondo, i mercati e l’economia sembrano implodere.
Attenzione però: “ottimismo” e “lungo termine” sono due concetti teorici fondamentali che, tuttavia, devono fare i conti con la pratica del breve termine e del momento presente.
L’ottimismo da solo non basta: dobbiamo essere sufficientemente realisti da capire ed accettare che il lungo termine includerà alcuni periodi terribili in cui la nostra capacità di investitori verrà messa a dura prova.

Prepararsi psicologicamente e strategicamente (cioè strutturando adeguatamente la parte difensiva del portafoglio) è un esercizio fondamentale per riuscire a sopravvivere alle disgrazie del lungo termine e beneficiare dell’interesse composto nel lungo termine.
Spesso sovrastimiamo la nostra capacità di riuscire a mantenere i nervi saldi duranti crisi, mercati ribassisti, recessioni ecc.. Pensiamo che non cadremo mai vittima degli errori degli altri rifugiandoci nella convinzione che nel lungo termine il mercato sale sempre.
Più lungo è il nostro orizzonte temporale, più alta è la probabilità di imbattersi in situazioni critiche. Certo, il mercato si riprenderà ma se non ci siamo preparati ad affrontare le fasi più dure, non potremo mai catturare il suo potenziale rialzista (ne abbiamo parlato più approfonditamente in questo articolo).

Diversifica le fonti di rendimento e quelle di protezione

Una volta definita quanta parte del patrimonio allocare al mercato azionario (e quindi al rendimento e al rischio) e quanta agli asset difensivi, dovrai organizzare queste due componenti scegliendo le diverse “sotto asset class” (azionario geografico, azionario settoriale, obbligazionario globale, europeo ecc.).

Rendimento

Per quanto riguarda l’esposizione azionaria, il mercato azionario globale (MSCI ACWI) dovrebbe rappresentare la linea guida da seguire.

“Non puoi pensare di essere più furbo di tutti”.
Questa frase è attribuita a Eugene Fama economista diventato famoso per i suoi studi sulla teoria del portafoglio (e sull’investimento fattoriale). Anche se puoi riuscire occasionalmente a individuare aree geografiche, settori o temi vincenti, non puoi riuscire ad essere sistematicamente più intelligente di tutti gli investitori nel complesso.
Il mercato nel suo insieme aggrega le informazioni e le competenze di milioni di partecipanti. Di conseguenza i prezzi e le ripartizioni create dal mercato sono le più giuste perché riflettono il consenso di tutti gli investitori.
Deviare significativamente l’esposizione geografica o settoriale rispetto alla ripartizione “naturale” del mercato azionario globale, significa fare una scommessa forte contro la competenza collettiva. Perdere questa scommessa significa perdere per sempre una parte più o meno significativa del rendimento prodotto “dal mercato”.

Bisogna tuttavia considerare anche che, mediamente ogni 25  anni il mondo va in rovina, i mercati perdono la testa e il mercato azionario cade in depressione per periodi anche prolungati.
Questa immagine mostra l’andamento storico di lungo periodo di un portafoglio bilanciato 60/40.
In grigio sono evidenziati i lunghi e sfortunati periodi in cui non ha prodotto rendimento:

Diversificare l’esposizione azionaria anche al di fuori degli indici principali (ad esempio tramite l’investimento fattoriale )  serve a riuscire a superare meglio i lunghi periodi di magri rendimenti.

In questo articolo è stato approfondito il tema della diversificazione dell’esposizione azionaria.

Protezione

In modo del tutto analogo, per la costruzione dell’esposizione obbligazionaria dovrebbe essere preso come esempio il mercato obbligazionario globale (Bloomberg Global Aggregate). E’ buona norma distribuire la ripartizione agli strumenti obbligazionari in modo da contenere l’esposizione al dollaro statunitense. Un portafoglio costruito in ottica globale sarà inevitabilmente esposto al dollaro. Dare la preferenza alle obbligazioni espresse in euro consente di mitigare gli effetti delle oscillazioni valutarie che, nel breve termine, possono avere un impatto significativo.
Il tema della diversificazione dell’esposizione obbligazionaria è stato trattato più in dettaglio in questo articolo.
Azioni e obbligazioni rappresentano le asset class fondamentali con cui costruire il portafoglio.
Per creare un portafoglio solido può essere utile inserire una parte marginale (idealmente intorno al 10%) agli asset reali come oro (trattato in questo post)  e materie prime (trattate in questo post).

Non mischiare rendimento con protezione

Ci sono asset class funzionali a ottenere rendimento e asset class necessarie per proteggere il portafoglio nelle fasi più difficili.

L’insuccesso spesso è dovuto al voler mescolare le due categorie: non si può pensare di ottenere protezione da un’obbligazione ad alto rendimento o da un Etf focalizzato su un settore azionario difensivo.
Se vuoi costruire un asset allocation semplice devi sforzarti di considerare l’esposizione azionaria come il motore del tuo portafoglio e le obbligazioni come i freni o il tuo airbag.  

Analogo discorso vale per gli altri asset difensivi: oro e materie prime sono una  fonte di protezione aggiuntiva  estremamente utile quando i bond non funzionano. Ricercare rendimento tramite l’utilizzo di oro e commodity molto probabilmente ti porterà ad avere risultati mediocri.

Ci sono asset rischiosi e asset difensivi. Questi due gruppi svolgono funzioni profondamente diversi. Impara a tenerli il più possibile separati e rischia quanto credi su quelli rischiosi.
L’importante è che gli asset difensivi conservino il loro valore ed esprimano il potenziale durante una crisi.

Sapere cosa detieni in portafoglio (rischio e protezione)  è perché lo detieni (rendimento e difesa)  è la base per un processo di investimento consapevole.

Individua un benchmark realistico

Per valutare in modo abbastanza obiettivo l’asset allocation è i risultati ottenuti nel tempo, è fondamentale individuare un termine di paragone con cui confrontare l’andamento del portafoglio. Si tratta del cosiddetto “benchmark”.

Il benchmark può essere pensato come un “portafoglio modello” utile per capire se le scelte effettuate possano essere proficue o meno. Probabilmente un portafoglio composto da un Etf azionario globale (indice MSCI ACWI) e un Etf obbligazionario globale (indice Bloomberg global aggregate) rappresenta il benchmark più realistico con cui confrontare un portafoglio semplice e non banale. La quota azionaria di questo benchmark dovrà essere pari alla quota azionaria del portafoglio costruito mentre la rimanente parte sarà destinata all’Etf obbligazionario globale come rappresentante di tutti gli asset difensivi del tuo portafoglio.

L’obiettivo minimo da raggiungere con la costruzione di un asset allocation solida è quello di non sottoperformare il benchmark così definito.
Tanto minori  sono i periodi di sottoperformance, tanto maggiori saranno le probabilità di non cadere vittima dei tuoi errori comportamentali. 

Un portafoglio che fa peggio del suo benchmark realistico, suscita il noi il sospetto che qualcosa nell’asset allocation non funzioni. Veniamo così indotti a “cambiare quell’ingrediente” malfunzionate venendo meno ai nostri migliori propositi di lungo termine.
Meglio un portafoglio con minori potenzialità di lungo periodo ma capace di non sottoperformare nel breve che il contrario: é molto probabile che tu non riesca a mantenere nel lungo termine un asset allocation con cui non ti sentirai a tuo agio nel breve termine.

Utilizza in modo appropriato i backtest

I backtest devono essere considerati come strumenti di studio e non di ricerca. Questo significa che l’attività di backtesting serve per verificare il comportamento dell’asset allocation sia in condizioni positive che durante le fasi di stress.
Ricorda che il periodo di tempo di osservazione deve essere sufficientemente lungo e rappresentativo di quello che può aspettarti nel bene ma anche nel male.
E, soprattutto, non pensare di costruire un portafoglio e poi modificarlo in modo da ottenere un backtest soddisfacente. Questo esercizio è utile soltanto a trovare il miglior portafoglio del passato. 
Se non si è ottenuto un buon risultato la cosa migliore e ripartire da capo e costruire una nuova asset allocation.

In questo articolo puoi trovare alcune indicazioni pratiche per fare un corretto utilizzo dei backtest.

Definisci preliminarmente le regole di ribilanciamento

Costruire un buon portafoglio è l’ultimo dei problemi. Il primo è mantenerlo. (cit.).

Una buona asset allocation, di per sé, non è sufficiente. E’ necessario anche aver ben chiari i passi da seguire per la sua corretta manutenzione.
Credere di riuscire a ribilanciare il portafoglio senza aver fissato prima un sistema preciso di regole ti lascerà in balia dei mercati. Queste regole devono essere definite in situazioni di calma piatta sui mercati quando non si è vittima dei titoli catastrofici dei giornali e del nostro condizionamento emotivo.

E’ buona norma redigere un protocollo di ribilanciamento in via preliminare cioè prima di investire i soldi veri nel portafoglio progettato.
In questo articolo puoi trovare alcune indicazioni pratiche su come impostare l’attività di ribilanciamento.

Evita le mode: compra il pagliaio

Tutti conoscono la celebre frase di John Bogle: non cercare l’ago nel pagliaio. Compra il pagliaio.

Con questa frase il fondatore di Vanguard vuole esortare gli investitori a diversificare nell’intero mercato azionario invece di cercare di selezionare le azioni migliori. Questo approccio consente di ottenere i rendimenti complessivi dei mercati senza esporsi al rischio di selezionare i titoli sbagliati.

Quanto siamo bravi a seguire l’esortazione di Bogle?

“Comprare il pagliaio” significa diversificare nel modo più ampio possibile.
Tutte le volte che, nel tentativo di migliorare le prestazioni, cerchiamo il settore migliore (tecnologia, settore aurifero, healthcare) il paese migliore (Stati Uniti, Cina) o il tema migliore (semiconduttori, intelligenza artificiale) ci stiamo focalizzando sull’ago piuttosto che sul pagliaio.

Questa immagine mostra la storia di alcuni dei più grandi temi di investimento degli ultimi 70 anni:

Negli anni ‘50 l’Europa era il mercato vincente, negli anni ‘70 lo erano le materie prime. Gli anni ‘80 hanno visto l’exploit del Giappone.
Tutti i temi del grafico hanno un comune denominatore: dopo 10 anni di rendimenti strabilianti hanno drammaticamente sottoperformato il mercato azionario globale.

Un portafoglio semplice ed efficace dovrebbe concentrarsi sugli indici più diversificati che, col tempo, selezionano automaticamente i paesi e i settori migliori. Più si restringe il campo di azione più si rischia di detenere il top performer del passato escludendo quello del futuro.

Rispetta la regressione alla media

Siamo inconsapevolmente predisposti a dare un peso eccessivo alle informazioni più recenti. Questo ci porta a credere che le tendenze degli ultimi anni siano destinate a continuare anche in futuro.
Per rendere più convincente la nostra idea, costruiamo narrazioni assolutamente credibili su nuovi trend in atto, sul predominio di un settore, o su una nuova rivoluzionaria scoperta. Queste narrazioni inevitabilmente esercitano una forte condizionamento  sulle nostre scelte di investimento.
Ad esempio un trend particolarmente favorevole della tecnologia ci porta a credere che la forza dirompente del tech si rifletterà in performance stellari anche negli anni a venire.

In realtà una delle forze più potenti e più sottovalutate del mercato finanziario e dell’economia è la cosiddetta regressione alla media. Si tratta del principio secondo il quale periodi di performance superiori alla media sono inevitabilmente seguiti da rendimenti inferiori alla media. 
Ogni asset class alterna fasi in cui produce rendimenti eccezionalmente buoni a rendimenti sorprendentemente scarsi. Questo vale, ovviamente, anche per le diverse sotto asset class azionarie (aree geografiche, settori, investimenti tematici ecc.).

Questa tabella mostra la classifica dei rendimenti annui di 7 asset class azionarie per le diverse decadi a partire dal 1970:

Non esiste un asset class che ha sistematicamente prodotto risultati eccellenti. Spesso dopo un periodo di performance strabilianti, un asset class restituisce ritorni inaspettatamente deludenti.

Diversificare correttamente l’esposizione azionaria serve ad alimentare il portafoglio con diversi motori di rendimento ausiliari e a sfruttare meglio i benefici del ribilanciamento.

Oggi siamo portati a pensare che, ormai, Stati Uniti e tecnologia continueranno ad essere le migliori asset class per sempre. Usiamo, come sempre, il recente passato per estrapolare tendenze per il futuro.
Può darsi che il mondo sia davvero cambiato, tuttavia la storia insegna che tutte le volte che lo abbiamo creduto con convinzione non è andata così.

L’idea è quella di modulare la parte azionaria del portafoglio rinunciando a ricercare rendimenti  occasionalmente strabilianti ma insostenibili, per perseguire rendimenti di medio lungo periodo buoni e sostenibili. (abbiamo parlato della regressione alla media in questo articolo dedicato).

Impara a essere bravo a soffrire

Il mercato azionario è una macchina da rendimento: dal 1900 il ritmo medio di crescita è stato di circa l’11% annuo. Guardando un grafico di lunghissimo periodo non ci sono dubbi.

Purtroppo questo “rendimento medio” non viene restituito in modo lineare: la lunga corsa al rialzo è intervallata da fasi di ribasso che sono molto più frequenti di quanto si possa pensare.
Questo grafico mostra  la probabilità di doversi confrontare con periodi di mercati in ribasso.

Ogni istogramma indica la frequenza con cui il mercato attraversa diverse entità di ribasso.

Le azioni trascorrono il 65% del tempo registrando cali di almeno il 5%. Mercati in calo del 10% si verificano per il 50% del tempo.
In termini pratici vuol dire che, nonostante i mercati salgano nel lungo periodo, per buona parte del tempo dovrai confrontarti con azioni in calo.

Un’abilità degli investitori di successo è quella di riuscire a imparare a soffrire. 

Più che di sofferenza, in realtà, si tratta di accettare il prima possibile  che il rendimento di lungo termine ha un prezzo da pagare. Non è un prezzo quantificabile in euro o in commissioni. E’ il prezzo dell’incertezza, del dubbio e del rimpianto che, inevitabilmente, tornano ad affliggerci con diversa intensità nelle fasi più o meno difficili.
Se non si comprende l’importanza di pagare questo prezzo si sarà inevitabilmente tentati di ottenere il rendimento senza pagarlo. Comprare qualcosa senza pagarlo viene definito furto ed è un’attività che può finire molto male.

Conclusioni

Ottenere un’adeguata gratificazione dai propri investimenti non è poi così difficile.
Il successo finanziario è un’impresa che si compone di due parti distinte.

Prima di tutto è necessario dedicare il giusto tempo ad apprendere i concetti fondamentali che regolano i mercati e l’economia. Senza aver fatte proprie “le basi” non c’è modo di far propri i rendimenti. La conoscenza delle basi è il requisito fondamentale per costruire un portafoglio efficace.

La seconda parte è la più difficile: ha a che fare con i nostri comportamenti e la nostra emotività. Riuscire a gestire i nostri istinti e le nostre convinzioni è una delle chiavi per ottenere il successo.
Piuttosto che sforzarsi di reprimere le nostre emozioni occorre trovare un modo per riuscire a gestirle e controllarle. 
Essere avidi quando gli altri sono timorosi e timorosi quando gli altri sono avidi è un’impresa che riesce a Warren Buffett e pochi altri. E’ difficile comprare azioni quando il mondo va in rovina.

Se, tuttavia, riusciamo a stilare un protocollo di regole che ci dice cosa fare quando le cose volgono al peggio, allora  saremo capaci di gestire il nostro portafoglio anche nelle fasi più critiche senza cadere vittima del panico. 
Sforzarsi di seguire queste regole è un compito difficile ma, tutto sommato realizzabile.
Gestire un portafoglio senza aver definito ex ante queste regole è umanamente impossibile.

Domande frequenti

È necessario fare pianificazione finanziaria prima di costruire un portafoglio?

Sì, ed è il presupposto di tutto. Il portafoglio è la parte finale di un processo molto più ampio: senza aver chiarito obiettivi, tolleranza al rischio reale e capacità di risparmio, la costruzione del portafoglio rischia di essere inefficace o dannosa. Costruire un portafoglio senza pianificazione equivale a salire su un aereo senza aver scelto la destinazione.

Perché è sbagliato partire dal rendimento desiderato quando si costruisce un portafoglio?

Perché si percorre il processo al contrario. Il punto di partenza corretto è la propria tolleranza al rischio — quella reale, non quella dichiarata in un questionario, ma quella che si sperimenta durante un vero mercato ribassista. Meglio sottostimare la propria propensione al rischio e aggiustare il tiro in seguito, piuttosto che scoprire di aver fatto il passo più lungo della gamba nel momento peggiore

Perché non bisogna mischiare asset di rendimento e asset di protezione?

Perché svolgono funzioni opposte e non intercambiabili. Le azioni sono il motore del portafoglio, le obbligazioni i freni. Cercare protezione in un’obbligazione ad alto rendimento, o rendimento dall’oro, porta quasi sempre a risultati mediocri su entrambi i fronti. Sapere cosa si detiene e perché lo si detiene è la base di qualsiasi processo di investimento consapevole.

A cosa serve un benchmark nella gestione di un portafoglio ETF?

Il benchmark è il termine di paragone obiettivo per valutare le proprie scelte nel tempo. L’obiettivo minimo di un’asset allocation solida è non sottoperformarlo. Un portafoglio che fa sistematicamente peggio del benchmark spinge a “cambiare qualcosa” nei momenti sbagliati, alimentando errori comportamentali. Un riferimento realistico aiuta a restare razionali anche nelle fasi di mercato più difficili.

Cos’è la regressione alla media e perché è importante per un investitore?

È uno dei principi più potenti e sottovalutati della finanza: periodi di performance superiori alla media sono sempre seguiti da rendimenti inferiori alla media. Ogni asset class alterna fasi eccezionali a fasi deludenti — vale per i settori, per le aree geografiche, per i temi di investimento. Ignorarlo porta a inseguire i top performer del passato escludendo quelli del futuro. L’obiettivo non è il rendimento strabiliante ma insostenibile: è il rendimento buono e sostenibile nel medio-lungo periodo.

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